泡泡玛特与期权术

01本周摘要

泡泡玛特是本周最强主线。段永平从三个层面系统阐述了他对泡泡玛特的理解：生意本质（情绪价值产品可以很长久）、商业模式（moat 宽窄与复制代价）、具体操作（卖put / 买股卖call 作为收租策略）。其核心判断是——认同"情绪价值产品能长久"是投资的第一性，企业文化与运营能力只是第二性。

期权纪律是另一条主线。他明确区分"卖put"与"买option"：卖put、买股后卖call 是类收租的保守策略，但"买option 的都是赌"，并自曝因持仓逼近上限被券商锁账户两次。他用美光（MU）"卖put 一年多、被put 进来又卖call 被call 走、来回赚 120+/股"作为实例，说明这套打法在不同标的上的通用性。

茅台方面，针对市场化改革后不再搭售系列酒、不强制高端、交由市场选择，他给出"市场化长期来讲是最理性的""现在的茅台更理性了"的判断，视渠道去行政化为更健康、更真实的经营状态。

游戏与孩子话题上，他基于自身游戏从业与 CEO 经历，给出"让孩子们玩，但要有足够户外活动"的边界，并强调多听孩子意见能改善亲子关系，对"陪孩子打游戏"的建议则明确"喜欢他但不喜欢这个 idea"。

观点迭代与零散判断：主动把被转发的"慢就是快"纠正为"欲速不达"，指出"慢就是快在逻辑上不成立"；对 AI 眼镜取代手机"我觉得不会，但谁知道呢"；并重申以 10 年视角理解确定性，复利 50 多年"也"就 50 多年而已。

02本周主题

一、泡泡玛特（上）：情绪价值是长久生意的第一性

网友从"泡泡玛特业务比茅台难懂、比腾讯简单"切入，探讨其长期价值与重仓前提。

段永平回应：泡泡玛特的生意"其实是非常难理解的"，他能突然 get 到这个点，"和我 30 多年前就开始玩游戏有很大关系"。他进一步说："我就是根据我自己游戏从业的经验，感觉潮玩这类有情绪价值的产品是可以很长久的。泡泡玛特的企业文化和运营能力会在这个行业里非常突出，所以他们会一直很厉害且会越来越厉害的。如果不认同第一点（情绪价值），第二点（企业文化与运营能力）成为投资的理由是不够的。"对腾讯 17 款热门游戏 vs 泡泡玛特 17 个过亿 IP 的类比，他回"这么理解有点道理"。

意义：把"是否认同情绪价值产品能长久"作为投资泡泡玛特的逻辑前提，企业文化只是第二性；并以游戏"皮肤卖了 20 多年还在创新高"佐证情绪需求的长久性。

二、泡泡玛特（下）：复制代价与 moat 宽窄

背景是网友质疑"没有哪个公司的商业模式和企业文化是不能复制的"。

段永平回应："那你觉得花多少钱可以复制茅台，苹果？要能复制早就有人复制了啊！moat 越宽，复制越难，这就是商业模式的意义。你再看看有多少企业想加入潮玩，复制泡泡玛特的？即便强如阿里，腾讯，都找不到北啊。" 网友顺势用"复制茅台 1.68 万亿、苹果 4.45 万亿美金、泡泡玛特 2033 亿港币"来量化代价，段永平未否定这一口径，并转发参与了讨论。

意义：用"复制代价"量化护城河，强调即便巨头也难以切入潮玩赛道，这是本周重复出现、互动最高的论断之一。

三、期权纪律：卖put是收租，但"不买option"

背景是网友追问泡泡玛特的卖 call 策略，以及期权到底该不该碰。

段永平回应："我实际上从来就没有直接卖过一股泡泡玛特，但有一部分股票是买完后就直接卖call 了的，这个和直接卖put 是完全一样的交易。卖put 有上限，所以接近上限的时候我就会采用买股+卖call 的方式。到期了被call 走和put 到期 expired 是完全一样的结果。""目前 option 交易差不多有 5%/月 上下的 premium。""我没觉得贵，我就是想先收 5%/月 再说。"同时他反复划界："我不买 option！""买 option 的都是赌！""只要你有这个想法，你最后大概率会掉在这个坑里。""人们为什么会去赌场？" 并自曝："港交所上限是 25 万张，我的 broker 给的上限是 22.5 万张……我已经被锁过两次了，都是红酒惹的祸。"

意义：把卖put / 卖call 明确定位为类收租的保守策略，与"买 option=赌"严格区分；以美光（MU）"卖put 一年多、被put 进来又卖call 被call 走、来回赚 120+/股"作为跨标的应用实例；并提示工具临近上限即被锁账户的现实风险。

四、茅台：市场化长期最理性

背景是讨论茅台市场化改革后不再搭售系列酒、不强制销售高端酒、完全交给市场先生选择。

段永平回应："市场化长期来讲是最理性的。""是的，现在的茅台更理性了。" 他认为这正是财报"100% 真实、非常健康"的原因。

意义：把渠道去行政化、交给市场视为更健康、更可持续的经营状态，而非短期让利。

五、游戏与孩子：边界与亲子关系

背景是网友分享"多听孩子意见后亲子关系变好"，以及孩子沉迷手机/游戏的普遍困扰。

段永平回应："我会让孩子们玩，但是要在有足够户外活动的前提下，不然对眼睛不好。""我当 CEO 的时候，也是会在压力大的时候玩游戏的。玩游戏能够有效地转移注意力。""多听听孩子自己的意见和想法"；对中欧老师彭凯平"陪孩子打游戏"的建议，他表态"我喜欢他但不喜欢这个 idea"。

意义：对游戏持实用主义态度——不禁止、设边界、把它当作情绪出口；亲子关系强调尊重孩子主体性，而非对抗式管控。

六、投资心法：10年视角、确定性与复利

背景是网友问"如何才算懂一家公司"，以及讨论巴菲特年化。

段永平回应："你看不到确定性可能是因为你对确定性的理解是指很短期的，比如一个月、一个季度啥的。如果你能从 10 年角度看问题会容易很多。""20% 复利 50 多年，'也'就 50 多年而已。"

意义：把"长期视角"作为理解确定性与复利的入口，不以短期波动衡量自己懂不懂一家公司。

七、观点迭代与零散判断

• 语言纠错：把被转发的"慢就是快"主动改为"应该说'欲速不达'。'慢就是快'在逻辑上不成立。"
• AI：对"AI 眼镜能否取代手机"，"我觉得不会，但谁知道呢。"
• 小天才 / 本分：小天才手表过去 12 个月销量"很可能是真的比苹果表多的"，是公司本分文化在儿童电子产品上的延伸；公司曾讨论"老年手表"被否，因为功能已足够覆盖。

03原文摘录

1. 潮玩是长久生意，但前提是认同情绪价值

网友（像昨天nnn）：我可不可以这样理解，泡泡玛特旗下有 17 个过亿的 IP。可以把它理解为，腾讯旗下有 17 款热门的游戏。腾讯会一直出新游戏，以后有可能有 50 款热门的……

段永平我就是根据我自己游戏从业的经验，感觉潮玩这类有情绪价值的产品是可以很长久的。泡泡玛特的企业文化和运营能力会在这个行业里非常突出，所以他们会一直很厉害且会越来越厉害的。如果不认同第一点，第二点成为投资的理由是不够的。

2. 复制茅台、苹果、泡泡玛特的代价

网友（太古达人）：世界上没有哪个公司的商业模式和企业文化是不能复制的吧？但是市场不会在原地等你。

段永平那你觉得花多少钱可以复制茅台，苹果？要能复制早就有人复制了啊！moat 越宽，复制越难，这就是商业模式的意义。你再看看有多少企业想加入潮玩，复制泡泡玛特的？即便强如阿里，腾讯，都找不到北啊。

3. 卖put与买股卖call是一回事

网友（体面的增长狂人）：之前很多人以为是单独卖call call 走的，实际是买入正股又觉得贵，然后卖call 收保险费。相当于卖put 了。

段永平我实际上从来就没有直接卖过一股泡泡玛特，但有一部分股票是买完后就直接卖call 了的，这个和直接卖put 是完全一样的交易。卖put 有上限，所以接近上限的时候我就会采用买股+卖call 的方式。到期了被call 走和put 到期 expired 是完全一样的结果。

4. 茅台现在更理性了

网友（顺势而为的柏）：茅台这两个季度的财务其实是非常健康的，一个是不搭配系列酒了，二是不要求销售高端酒了，完全交给市场先生自由选择，所以今年的财报是 100% 真实的财报。

段永平是的，现在的茅台更理性了。

5. "慢就是快"在逻辑上不成立

段永平应该说"欲速不达"。"慢就是快"在逻辑上不成立。

04连续跟踪

• 泡泡玛特：观察变量——门店进店购买转化率（段永平引用约 30%-40%，空手离开 60%-70%）、海外门店扩张进度（"国外的门店可能还需要几年才能慢慢赶上国内的水平"）、IP 过亿数量与生命周期、option premium 是否回落到改变策略的阈值（当前约 5%/月）。
• 茅台：观察变量——市场化改革后系列酒/非标价格走势、是否真的"明年涨价、飞天供不应求"、财报健康度的可持续性。
• 期权策略：观察变量——港交所及各 broker 持仓上限对段永平卖put 规模的约束、premium 月度水平变化。
• 概念关系：本周"情绪价值""moat/复制代价""卖put 收租"可补入既有概念页；"欲速不达"应替代"慢就是快"进入人生箴言页。

05本周小结

本周最值得带走的，是段永平对泡泡玛特"情绪价值第一性"的拆解——他不从财务模型出发，而从自己 30 年游戏经验与"快乐需求换载体"的长期观察出发，判断这是一门能长久的生意。这与他一贯"懂的前提下才敢重仓"的方法论一致。

操作上，他把卖put / 买股卖call 明确定位为"收租"而非"赌"，与买 option 严格划界，并用自身被锁账户的经历提醒工具临近上限即被关停的现实风险。

最值得反复看的原话，一是"moat 越宽，复制越难，这就是商业模式的意义"，二是主动纠错"欲速不达"——前者讲护城河，后者讲对自己语言的诚实。